金融危机的根治 源与根
金融界     2009-05-05 13:36:39 
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目前人们总结出来危机的原因主要有：住房贷款过度扩张，条件过度放松；金融产品创新过度；金融机构杠杆率过高，风险管理模式存在缺陷；金融监管体系不完善，不同金融领域监管不协调，对金融机构和金融领域之间问题传染及可能引发的系统性风险认识不足  
 
　　在全球范围内，无论是投资，还是贸易、非贸易的往来，凡是以美元进行清算的，真实的美元头寸最终都会归并到美国的金融机构。其他国家的美元储备或美元资产只是“影子账户”  

　　作者：中国银行副行长 王永利  

　　金融危机本质上是一种货币现象，通常区域性金融危机是与货币资金的过度聚散密切相关，而全球性金融危机的大爆发以及其产生的巨大破坏力，必然与国际货币的过度投放、全球流动性严重过剩有关。这又最终根源于国际储备货币，主要是美元的全球持有与其投放属地管控之间存在矛盾，并在全球化进程中不断加剧以至最终爆发。  

　　全球美元头寸最终都体现在美国金融机构的资产负债表上  

　　货币发行通常是一个国家主权的重要范畴，任何国家都不能随意发行别国的货币，因此，全球流动的美元资金，归根结底都是从美国投放和分流出来的，其实际头寸最终都会保留在美国，体现在美国金融机构（包括美联储）的资产负债表上。  

　　例如，美国的一家公司（C1）投资一笔美元到中国的一家企业（C2），资金必然通过美国公司在美国的开户银行（B1）汇划到中国企业在中国的开户银行（B2），如果B2银行在B1银行开立了美元账户，则B1银行可直接减少C1的存款，增加B2的存款，即由对国内公司的负债转化为对境外银行的负债；而B2银行则将相应增加其在B1的存款，并增加C2的存款，即增加了对境外银行的债权和对国内企业的负债。如果B2没有在B1开立账户，则双方需要找一个都有账户关系的另外一家美国银行再进行清算。  

　　无论如何，这笔投资业务表面上看由美国到了中国，中国企业拥有了这笔款项的所有权，但实际上美元头寸仍留在美国的金融机构，那里的存款记录才是“真正账户”，而中国企业和银行所记录的美元存款归根结底仍属于“影子账户”。即使中国企业用美元进口美国以外其他国家的产品，其资金清算最终也要通过美国，只是体现为美国金融机构对进口国银行负债的减少和对出口国银行负债的增加。  

　　由此可见，在全球范围内，无论是投资，还是贸易、非贸易的往来，不管是直接与美国发生往来，还是与其他国家发生往来，凡是以美元进行清算的，真实的美元头寸最终都会归并到美国的金融机构。其他国家的美元储备或美元资产只是“影子账户”，代表着所有权和调拨权，而美元的真实资金则保留在美国，是很难调离美国的，美国的美元账户才是“真实账户”。明确这一点，对我们准确看待很多金融问题是至关重要的。  

　　美元为美国带来特殊超额垄断利润  

　　二战前后美国的迅猛富强，以及布雷顿森林体系协议的签署，奠定了美元的国际中心货币地位，使得美元在全球的支付清算总量、国际储备量不断增加。但正如前面所述，美元资金头寸最终仍保留在美国的金融机构中，外国所持有的美元基本上都只能被动地存放在美国，增加美国的外债。这一机理和美元的国际地位为美国带来了非常特殊的超额垄断利润。  

　　冷战结束后，在新一轮全球化的过程中，美国大量向发展中国家转移普通制造业，利用后者廉价的资源、劳动力和环境，赚取远高于本国生产的超额利润，然后大量进口各类商品，造成贸易逆差不断扩大。由于以美元计价的对外投资和贸易逆差，其美元头寸最终只能存放在美国的金融机构或者购买美国的债券，美元的境外所有者实际上并没有多少主动权。因此，美国可以大大压低存款或发债的成本，获得进一步的超额垄断利润。  

　　只是由于美国金融机构之间竞争的需要，才会适当提高利率，或者通过金融创新大量发展收益较高的衍生产品吸引更多客户，吸收更多的存款。在此基础上，美国又可以进一步扩大贷款，支持企业扩大进口或海外投资。这不仅推动全球产业转移和结构分化，使部分国家加工业在GDP中的份额不断降低，越来越成为“金融帝国主义”国家，而另外一些国家则越来越依赖出口，产值不断扩大，但外汇财富（外汇储备）却越来越多地集中到金融帝国主义国家。而且还推动美元全球支付和储备总量不断扩大，全球流动性过剩问题越来越严重。  

　　正因为这种特殊的机理和利益，美国并不为其对外投资和贸易逆差的不断扩大、社会突出的超前消费、国家对外的负债不断增加而担忧，相反，还由此以自己是世界经济的发动机自居，常常以减少投资和控制进口来压制别的国家。由于这种状况长期存在，甚至已经让全世界的人们都习以为常了，人们似乎很少对美国不断增加的巨额外债感到担忧，这对其他国家则是难以想象的。  

　　为保护本国利益，美国必然想方设法抑制其他货币的国际流通和储备增长，竭力控制外国金融机构在美国的发展，同时又竭力要求别国开放金融市场，允许美国金融机构在他国开展本币业务。  

　　美国独有矛盾激化引发全球危机  

　　美元全球持有，但头寸实际上留在美国，美元投放总量主要由美国独家掌控的运行模式，一方面推动其普通加工业大量外移。美国经济越来越依赖进口，越来越依赖第三产业，特别是金融服务业的发展，并为追求超额垄断利润而不断扩大债务、扩大货币投放。同时，长时间的超额垄断利润又推动其社会高收入、高福利和高消费乃至超前消费的发展。这就使得美国经济和社会发展步入畸形轨道，整个国家债务越来越大，虚拟经济越来越发达，金融从业人员收入越来越高，实体经济越来越薄弱。  

　　另一方面，由于美元大量投放，刺激全球经济快速发展，流动性过剩和通胀压力不断加大，造成全球经济金融发展脱离现实轨道，越来越多的资金在金融市场投机炒作，泡沫程度不断加重。同时，相对较高的投资回报又使新兴经济体对资金的吸引力不断增强，到一定阶段就会使得美国的资金加快外流，国内需求受到抑制，经济发展就会面临严重困难。也就是说，美国在大量投放货币追逐超额利润的同时，也在为自己铺平陷入危机的道路。  

　　上述两方面因素共同发展，一旦突破平衡点，就必然造成美国经济金融的剧烈波动，乃至引发全球严重的金融危机和经济衰退。这一幕现在已经在全球公演了。  

　　2000年上半年，网络泡沫宣告破裂，给美国经济的稳定带来很大冲击，1998年正式流通的欧元也对美元的国际中心货币地位构成威胁，2001年“9·11”恐怖袭击活动更是给美国社会以极大震动，在这前后，美国又先后发动了科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争，财政支出快速增加。为刺激经济、稳定社会，美国从2001年初开始连续31次降低基准利率，从6.5％迅速降低到2003年6月的1％，同时加大货币投放，全力扶持房地产业。在这种情况下，美国住房价格自1997年底开始持续攀升，2003年下半年之后更是加速提升。房地产业的发展有效聚集了大量社会资金，缓解了网络泡沫破裂带来的冲击。  

　　住房价格的长期持续上升，大大降低了住房贷款的风险，国家政策引导和相对较高的收益推动金融机构不断降低住房贷款条件，次级住房贷款及次优类住房贷款快速发展，并在此基础上发展出大量的金融衍生品。违约率长期保持很低水平，也使相关产品的信用评级不断提高，金融监管不断放松，吸引了资金，并反过来推动住房需求和价格的不断上升。  

　　美元以信用方式的过度投放，使流动性过剩和通胀压力逐步显现。这使得美国连续几年实施的低利率政策难以为继，从2004年6月开始，被迫连续17次提高基准利率， 到2006年6月提高到5.25％。利率的提高，使得住房贷款的偿还负担快速加重，住房贷款的不良率首先从次级贷款开始快速提高，加之全球经济发展加快，新兴经济体吸引了大量国际资本，美国的住房需求进一步受到抑制。在利率和需求的双重作用下，美国住房价格从2006年第三季度陡然下滑，美国次贷危机从2007年初开始显现，2007年7、8月间次贷支持债券爆发危机，次贷危机由此全面展开。  

　　次贷危机的爆发，使得参与次贷及其相关产品多的金融机构资产质量迅速恶化，引发存款人特别是金融机构存款人的高度警惕，存款开始加快向风险较小的金融机构或产品转移，这实际上就是发生了金融机构存款的挤提，使得越来越多的高杠杆性金融机构陷入流动性困境难以自拔，有的被迫宣告破产或被收购兼并。  

　　到2008年7、8月份，尽管美国经过一年时间采取多种措施救市，但积弊已久的金融局势反而进一步恶化，几乎所有的大型金融机构都陷入困境，9月15日雷曼兄弟申请破产保护，美林公司被美国银行接管，这一切引起了更大的恐慌。全球存款人纷纷从受到危机影响大的国际性金融机构中转移存款，这些金融机构则被迫从全球收缩资产以应对危机，加之美国一年来的金融危机已经影响到实体经济发展和消费增长，进而影响到全球经济发展，美国金融危机迅速向全球蔓延，似海啸一般引发了当前这场席卷全球的金融大危机。  

　　需要指出的是，其他世界支付和储备的主要货币，如欧元、英镑、日元等，同样类似于美元，只是由于其用于国际支付和储备的份额低而使其对全球的影响不如美元那么突出。  

　　中国外汇储备对美影响有限  

　　在这次全球金融危机中，中国位列世界第一的外汇储备引起全球高度重视，很多人认为中国外汇储备的动向将对美国产生重大影响，但实际上可能影响并不像想象的那么大。  

　　在近2万亿美元的国家外汇储备中，还包括一部分非美元外汇储备。如果加上民间（银行、企业、个人）持汇，中国拥有的美元可能在2万亿左右。如前所述，这些美元最终的头寸已经在美国，不管其形式是投资于美国债券还是存放在美国金融机构。因此，在金融危机背景下，如果是为规避风险而收缩在一般金融机构的存款和普通债券的投资，那一般的选择也只能是存放在美联储或者购买政府或准政府机构债券（据美国财政部公告，到2008年底，中国持有美国国债7274亿美元，比上年末增加了312亿美元。其中，9月份雷曼倒闭后，10月单月增加659亿美元）。这种美元资产的结构调整，对美国整体的流动性影响并不大。  

　　《第一财经日报》于3月初公布的经济学家调查数据显示，71.4％的经济学家不赞成中国购买美国国债。这似乎很有道理，但问题是现阶段中国的美元储备不购买美国国债或者存放美联储又能如何摆布呢？中国是否可以将美元换成其他货币（包括黄金），或用于收购兼并、资源投资等，从而将美元资金调出美国并对美国产生重大影响呢？  

　　理论上讲，将美元转换成其他货币并不是不可能，但问题是，首先美元持有者需要考虑将美元转换成其他货币的汇率，以及转换以后新货币的运用收益及汇率风险（目前看，这本身就存在很大风险），更重要的是，货币调换需要交易对手，在风险显现的情况下，交易往往很难成功。即使交易成功，结果也只能是中国减少美元持有，对手则增加美元持有，这对交易双方可能会产生损益，但对美国而言可能并无多大影响。  

　　正因为如此，在美元发生问题时，受冲击大的往往并不是美国，而是过度依赖出口和美元外资、外债和出口的国家。能够对美国构成重大威胁的，根本上说是新的国际支付与储备货币，从国际贸易和非贸易往来计价清算的源头上就减少对美元的使用。美元国际中心货币的地位不改变，美国作为世界经济金融超级大国的地位就难以撼动。  

　　美联储资产负债规模快速扩张并不一定增加资金投放  

　　金融危机爆发以来，美联储的资产负债规模快速扩张，2008年9月以后更是直线上升，现在已经比2007年中扩大了近3倍，伯南克因此被戏称为“直升飞机”，很多人非常担心美联储大量投放货币可能造成极其严重的后果。对此恐怕还要做进一步分析。  

　　我们知道，在金融危机爆发前，全球的美元资金大量存放于美国金融机构，或者投资于各类债券和金融产品。危机爆发以后，出于规避风险的考虑，大量美元资金从美国金融机构和一般性债券与金融产品中转出，转存美联储和投资美国国债。因此，美联储资产负债的快速扩张存在被动性和必然性。  

　　也正因如此，美国大量的金融机构因遭受存款转移而深陷流动性困境难以自拔，必须依赖美国政府和联储的支持。如果资金仅仅是从一般金融机构转移到美联储，而美联储又将其部分或全部投放到金融机构或直接用于对企业商业票据贴现，则美联储资产负债的增加并不一定会增加资金投放总量。可见，对美联储资产负债迅速扩大的影响还需要做进一步的分析。实际上，金融危机爆发后，美国收缩海外资产减少投资和贸易逆差等，反而有可能减少美元的实际投放。  

　　金融危机的根源与根治  

　　目前人们总结出来危机的原因主要有：住房贷款过度扩张，条件过度放松；金融产品创新过度；金融机构杠杆率过高，风险管理模式存在缺陷；金融监管体系不完善，不同金融领域监管不协调，对金融机构和金融领域之间问题传染及可能引发的系统性风险认识不足；中介机构不够尽职，财务审计和信用评级有偏差；金融机构激励过度，容易刺激管理者冒险逐利；“按市值计价”（mark to market）会计原则在市场高涨或发生危机时，严重高估或低估资产价值，特别是容易人为夸大问题机构的危机程度；“巴塞尔新资本协议”加重了危机时期金融机构的资本约束和去杠杆化压力，约束了信贷投放等等。  

　　近来越来越多的人开始认识到，金融危机的产生还有更深刻、更复杂的原因，那就是国际货币体系和国际金融秩序存在的漏洞。  

　　从本文所做的分析可以看出，全球金融危机的根源，实际上在于国际中心货币的全球储备与货币投放和头寸的国家管控之间存在矛盾，在全球化进程中主要受以下因素影响不断升级以至最后集中爆发：  

　　一是1971年美国宣告放弃美元与黄金挂钩后，传统的金本位制体系宣告终结，转而成为纯粹的信用货币投放体系，货币投放总量则主要由主权国家自己控制。尽管美国也宣称将货币政策目标确定为控制通货膨胀指数，但却往往只关注自己的通货膨胀，而忽视全球的通货膨胀。这就为美元其后大量投放，造成全球流动性过剩和严重通货膨胀奠定了最重要的货币体系基础。  

　　二是美元作为国际中心货币大量为全球所拥有，真正的美元头寸却主要保留在美国，由此产生的超额垄断利润，成为诱惑美国不断加大美元投放、扩大对外负债的内在动力。2000年网络泡沫破灭后，一系列重大事件的发生，成为美国扩大货币投放的直接诱因。经济贸易全球化、自由化则为美元在世界范围内扩大流通、增加储备、扩大投放创造了便利条件。  

　　三是在纯粹自由市场经济体系下，通货膨胀和货币资产（虚拟经济）泡沫，应该通过危机爆发从而使得大量不良资产核销、利润核减、企业和金融机构倒闭等加以消除，使严重偏离价值的价格得以回归，使过度逐利而严重削弱的社会理性得以恢复。但是，随着全球民主化进程的加快，在出现金融危机时，民选政府往往因为考虑选民情绪和政局稳定，在泡沫尚未完全消除之前，就会采取措施救市和刺激经济发展，其中最主要的就是扩大财政和货币投放，并对资不抵债的企业和金融机构进行保护，结果使已经产生的泡沫无法完全消除，自由市场机制遭受严重削弱。这种情况不断积累，最终必然要在政府或国力无法控制时彻底爆发，形成巨大的冲击。这又为全球化金融危机的最终爆发奠定了重要的政治体制基础。  

　　四是苏联解体后，国际政治两大阵营抗衡的格局发生巨变，美国成为世界单一霸主，大大提升了美国的国际影响力。联合国及其他国际组织，如世界贸易组织、国际货币基金组织、世界银行等，对国际事务的影响力逐步减弱，国际事务和国际组织则越来越受到美国的影响。这使得美元的大量投放进一步失去国际组织和金融秩序必要的约束，为美元的大量投放进一步打开了方便之门。  

　　五是美元的过度信用投放必然造成全球流动性严重过剩，刺激虚拟经济过度繁荣，偏离实体经济越来越远，泡沫和危机由此产生并不断聚集，最终必将爆发。可以说，近十年来全球经济金融的快速发展，主要是大量投放流动性刺激的结果，大大超过了世界经济实际能够达到的水平，虚拟和泡沫的成分越来越突出，最终爆发危机并将进入较长时间的调整回归过程。  

　　因此，要从根本上治理金融危机，必须建立新的国际货币体系和相应的国际金融秩序，其中重点就是设立一个既能全球流通，但又不能受制于单一国家或地区的“世界货币”，并建立负责世界货币发行、管理的世界中央银行，以及世界货币清算体系或组织。  

　　这可以借鉴欧元和国际货币基金组织“特别提款权”的经验，鼓励各国货币资产持有者将手中的货币转换成世界货币，并按照各国持有世界货币的份额配置世界中央银行的投票权限。从而解决现在国际中心货币全球流通和储备与货币投放主权由个别国家调控之间的矛盾，避免单一国家或区域组织为追求自身利益而过度投放货币，使世界货币的垄断利润为全球共有（可以按照份额分享）。  

　　当然，建立新的国际货币体系和相应的国际金融秩序是非常复杂和艰巨的任务，可能需要很长的时间。考虑到当前全球金融大危机的爆发，恰恰是国际货币体系和金融秩序深层次问题长期积累集中爆发的结果，百年一遇的大危机一旦发生，世界经济金融的调整必然需要一个很长的时间，从2008年开始，至少在未来5年左右的时间内，世界经济金融的震动、低迷都是在所难免的。在新的国际货币体系和金融秩序没有发挥作用之前，如果世界经济金融很快复苏并加快发展，则完全可能发生新的更为严重的金融危机。 《环球财经》
 

