金融危机三部曲 
和讯     2009-04-02 14:33:52 
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本文是汇丰银行于2009年2月发布的一份大型报告的编译文，报告通过将当前金融危机与美国历次衰退和日本“失落的十年”进行比较研究，对此次危机的发展前景和各个阶段做了较为详细的描述和预测。  
 
　　本文是汇丰银行于2009年2月发布的一份大型报告的编译文，报告通过将当前金融危机与美国历次衰退和日本“失落的十年”进行比较研究，对此次危机的发展前景和各个阶段做了较为详细的描述和预测。  

　　金融危机的三部曲是指：全球金融体系的紊乱--危机扩散到实体经济并祸及新兴市场国家的发展--各国政府陷入巨大债务压力及其极有可能采取通胀的措施来摆脱危机。 

　　第一阶段：金融体系的紊乱 

　　信贷危机导致流动性不足，并最终导致整个发达国家的银行体系面临偿债危机。 
　　政府采取的救市行动并没有起到疏通金融体系阻碍的作用，信贷紧缩现象持续。 
　　2007年，美国次级住房抵押贷款问题加剧，房地产和信贷市场开始崩裂，金融市场流动性瞬间被蒸发得所剩无几。而由于银行无法将抵押贷款进行证券化出售，交易对手风险加大，进一步导致信贷供给的萎缩。2008年年初，流动性紧缩问题转变成了市场对偿债能力的担忧。到2008年夏季末，一场瞬间席卷全球的信贷危机爆发了，危机中投资者的恐慌性抛售使资产价格经历巨幅下跌，商业银行住房贷款违约率不断上升。 

　　各国政府和央行使出浑身解数，但信贷市场的阻碍依然存在。如果借贷无法恢复，那么政府注入的大量流动性便毫无用处。经过几次注入流动性的行动失败后，政府转向了直接购买具有系统重要性的金融机构的股票，即对它们进行“国有化”。这种方法对稳定市场信心具有很大的作用，但对于问题的根源——这些机构资产负债表上的坏账和有毒资产，并没有得到很好的处理。由于无法对这些资产进行估价，美国政府出台的TARP（问题资产救助计划）也宣告失败，而新成立的奥巴马政府未能及时在这方面给出详细的救助方案。美国经济大幅放缓，资产质量不断恶化，也使得这些资产面临的亏损越来越大。金融机构（更多时候是政府）需要越来越多的资金来填补这个黑洞。 

　　近期，奥巴马意识到必须采取措施来减少住房“止赎”现象，稳定房地产市场。目前的一些计划还需要时间来验证其效果，我们将拭目以待。不过可以断定的是，只要房地产市场的问题没有解决，广义的信贷市场就不会恢复。 

　　似曾相识：新兴市场国家再融资风险重现 

　　大部分新兴市场国家已经走出了上世纪90年代末期的黑暗时期，改善了主权信用评级。但随着这些国家逐渐完成去杠杆化过程，建立起一定外汇储备，偿债能力大大提高，这些国家的公司和银行体系却逐渐负债累累。发达国家的流动性紧缩传导至新兴市场，外资撤离导致这些国家的货币纷纷贬值，严重依赖外债的新兴市场地区如东欧背负上了沉重的外债。而只要信贷市场无法恢复，将会导致像拉美债务危机一类的典型再融资风险。这些国家的政府和央行都必须保证足够的外汇来偿还到期债务，紧急和美联储、欧洲银行安排换汇额度。如果这还不行的话，就只能卑躬屈膝地去向IMF请求硬通货的援助了。 

　　第二阶段：危机渗透实体经济 

　　日本的经验告诉我们：在金融泡沫破灭之后，货币政策能够起到的作用非常有限。 

　　日本通过出台以公共工程建设为主的巨额财政刺激方案，对日本最终走出通缩的恶性循环起到了一定作用。 

　　尽管如此，资产负债表效应使日本无法实现国内消费驱动型的持久性复苏。 

　　剖析“衰退” 

　　美国和发达国家金融体系的紊乱逐渐渗透到它们的实体经济中。截止到2008年第三季度末的一年时间里，美国私营部门净贷款额减少了GDP的13%。经济活动大幅下滑，失业率大幅上升，人们的避险情绪骤然升高。汇丰的美国经济学家表示，预计美国GDP在2009年下降1%，2010年出现反弹；但同时预计2009年美国失业率为7.9%，2010年增加至8.7%。 

　　在美国的失业率高攀的同时，欧洲的就业情况并不乐观。英国目前的失业人数高达190万人，法国超过了200万人，西班牙的劳动力中有13%失去了工作。在新兴市场国家，由于出口受阻，出口相关的行业中失业率大幅攀升。 

　　借鉴历史看待此次危机 

　　美国制造 

　　本次经济危机起源于美国的次贷危机。因此我们认为，除非美国房市见底，否则全球都不可能实现可持续的复苏。下面让我们通过比较历次出现在美国的危机来感受一下目前我们处在危机的哪个阶段。 

　　“大萧条”时期是历史上持续时间最长的衰退，时长43个月。二战后，1973年的第一次石油危机和1981年的衰退的持续时间仅次于“大萧条”，均为16个月。实际上，直到这次危机发生之前，统计数据显示历次危机的平均持续时间在不断减少。最近的四次衰退中，有三次的平均时长仅为7.3个月。而本次衰退始于2007年12月美国总产值达到顶峰之后，截止到本报告日期（2009年2月）已经有14个月了。这是自大萧条以来美国经济出现的13次大大小小的衰退中，第四次持续时间超过一年的。 

　　1973年的石油危机引发的经济衰退使美国实际产值下滑超过GDP的2%。之后的几次经济衰退中，实际产值下滑的幅度逐渐递减，加上后几次的衰退持续时间较短，对实际产值的影响也相对较小。 

　　美国的衰退周期概况 

　　衰退周期一般不遵循固定的模式，但自“大萧条”以来在美国发生的几次衰退确实有一定的相似性。1950年之前的几次衰退影响程度相对较小，但由于持续时间长，累积的产值下滑也较大。1980年之后，美国的衰退一般持续的时间都不长，因此累积的产值下滑相对小一些，但经济调整也更加剧烈。1980年之后的这几次衰退有一大共同特点，即危机开始的几个月里，实际产值的下滑并不严重。但实际产值随后经历了深幅下滑，并持续了周期的大半时间，最后再出现小段时间的轻微产值下滑。 

　　通过对1970年以来的几次衰退进行分析，我们发现它们都以美联储实行降息等一系列宽松货币政策为标志性，加上扩张性的财政政策，政府收入大幅减少，而支出大幅上升。实际上，在每一次衰退周期中，联邦基准利率和财政赤字（以占GDP的百分比表示）呈现同一趋势变化，并且它们在较长的衰退周期里有着更高的相关性：1973年的衰退中相关性为0.83，1981年衰退中为0.92，2001年衰退中为0.84，而在1971年衰退中相关性仅为0.16。另外我们还发现一个规律：衰退周期开始后，一般会出现利率突然提升的现象，来控制通货膨胀。之后，利率达到顶峰，再转头向下以抵抗通缩局面。 

　　自1973年的衰退周期开始，每个衰退周期末美国财政赤字平均占GDP的4%。受政府支出和低利率政策的刺激，美国经济一般需要2个季度的时间来恢复到衰退前的产值水平。衰退周期正式结束之后，利率一般会保持当时水平甚至稍有下调来进一步刺激经济。不过我们认为这次有所不同的是，美联储的基准利率已经降低至接近零的水平，即使衰退结束，进一步下调的空间已经没有了。 

　　日本在经济泡沫破灭后的经验 

　　通过研究日本经济在泡沫破灭之后经历的各个阶段，我们可以对当前的危机做出一些判断。我们认为目前的危机更像日本在1997-1998年而不是1991-1993年的经历。总的来说，我们得出的结论是：日本当时采取的货币政策对于处理泡沫破灭后的日本经济没有太大的实际意义，而财政投入只是为日本公司对资产负债表进行调整的过程赢得一定的时间而已。 

　　从1986年年末到1991年2月，日本的经济强劲增长，主要原因是资产价格的大幅上扬。在这一过程中，日本的资产价格出现了很大的泡沫。泡沫破灭后的11年被人们称作日本“失去的十年”。严格来说，日本的经济在这些年中的65个月里GDP都是正增长的，而只有66个月的GDP是负增长的。然而，这段时间的经济增长是政府的大量支出拉动的，日本国内的私人消费却并没有带动起来，因此日本的经济复苏并不具有可持续性。在这十多年的时间里，日本的公司一直承受着很大的资产负债表的压力。
 

