金融危机及其应对系列之三:金融创新与市场监管如何匹配 
中国证券网     2009-03-25 09:52:50 
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产品创新作为金融创新的核心对资本市场具有扩大市场规模、丰富市场供给，转移和规避系统性风险，价格发现、促进合理的市场波动与降低交易成本、促进交投活跃、增加市场流动性等多方面重要作用。  
 
　　金融危机及其应对系列之二:建立区域性多边及双边合作机制

　　金融危机及其应对系列之一:抓住人民币国际化的历史机遇

　　⊙主笔：吴晓求　执笔：董安生 杨巍 黄炜 陈洁 张保红  

　　把本次波及全球的美国金融危机爆发的根本原因，归结为金融产品创新过度的认识，是过于肤浅和武断的。产品创新作为金融创新的核心对资本市场具有扩大市场规模、丰富市场供给，转移和规避系统性风险，价格发现、促进合理的市场波动与降低交易成本、促进交投活跃、增加市场流动性等多方面重要作用。不可否认，金融产品创新客观上使金融市场结构日趋复杂，促使风险内生化与杠杆化，但是必须看到，这种结构化的金融创新也在推动着日益庞大的实体经济不断向前发展。就趋势而言，金融创新带给实体经济的效率远远超过其风险。而本次美国金融危机的根本原因，则在于缺乏同步监管匹配的场外市场中过度投机类“衍生产品”脱离了实体经济风险管理的基本需求，沦为类似披着金融创新外衣的赌博工具，使市场潜在风险边界愈加模糊、信用链条愈加绵长脆弱，成了市场风险的来源和放大器。 

　　衍生性与结构性构成了当代金融产品创新的基本特征。“衍生性”指金融衍生品是基于金融基础产品（如货币、汇率、利率、股票指数等）而衍生出的新型金融工具，“结构性”特征简言之，是以“现货+期权”为本质，将固定收益产品与金融衍生交易（如远期、期权、掉期等）合而为一，增强产品收益的稳定性或将投资者对未来市场走势的预期产品化。经过数十年的发展，结构性产品形式日趋多样，结构模型日趋灵活，甚至经常出现结构性产品多次叠套而形成极端复杂的交易产品，这虽然一定程度上有利于丰富金融市场交易产品类型、提供投资供给需求和深化金融衍生品市场的风险配置功能，但客观上，结构性产品大多在场外交易，其交易规模难以统计，对金融监管机制的构建与创新提出了极为严峻的考验。 

　　本次金融危机暴露出，世界范围内在金融创新产品监管方面存在以下问题： 

　　第一，不仅美国，世界各国在金融衍生品场外交易市场普遍缺乏有效监管。对银行间市场，美国采取市场机构监管、政府备案的模式，由投资银行主导。如此宽松的规定导致其实质监管的缺位，交易所、银行机构实际上履行了政府的监管职能，这使得对行为是否违背法律和社会公共秩序缺乏有效的审核机制。在中国，银监会对银行业金融机构从事衍生品交易不实行产品准入管理，只实行资格管理：凡是取得衍生品交易资格的银行业金融机构，理论上可以从事任何衍生品交易，除非有其他法律规定。场外商品衍生品，不在央行和国家外汇管理局的管辖范围内。而中国证监会只监管场内的商品期货，银行业金融机构从事场外商品衍生品交易处于监管的空白地带。 
　　第二，金融交易工具过于结构化、复杂化，对于具有对赌内容的衍生产品以及对实体经济和社会经济秩序意义不大的结构性衍生产品缺乏必要的限制。在衍生产品市场，大量结构化产品由于远远超出现有监管体制可以容纳的框架，并且多在场外进行，再加上其非标准化、极不透明等特点，买卖双方可能存在极大的风险不对称：一般实体企业甚至机构投资者并不清楚如何估值及控制风险，而金融衍生品的高杠杆性使得实体经济的问题被加倍放大成为可能，而结构化衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，产品设计方之间的竞争越少，设计者的潜在利润就会越高，买方的风险也会越大。 

　　第三，信息披露机制不完善，信用评级制度缺乏独立性和透明度。场外衍生品不仅品种众多、市场的价格形成机制不健全，而且信用评级机构的价格发现机制缺少竞争性；不仅交易信息匮乏、交易信息对公众价值不大，而且或有负债、SPV等表外工具并表条件不清、准则不统一；不仅发行人信息披露不全，而且缺乏投资者审慎评阅机制。 

　　目前世界各国在金融衍生市场的监管模式上存在诸多差异，情况较为复杂。而随着金融危机的爆发，认为“政府监管、行业协会自律与交易所自我管理”的美国模式代表资本市场升级方向的主流观点开始为人们所质疑。英国也是政府监管、行业协会和交易所的三级监管体系，但更强调行业自律的作用，政府基本不直接干预市场，英国金融服务局(FSA)是金融市场的唯一监管当局，集银行和证券期货业的监管责任于一身，对金融市场实施单一监管。从政府监管来看，日本按不同的衍生产品分别由不同的政府机构监管。我国对于衍生品市场的监管更类似于英、德，实行以政府监管为主，投资银行审慎跟从的集中性监管模式，监管缺乏统一标准，投资银行在政策框架内保守发展。我国采用的是立足于分业经营的分业监管模式，金融衍生产品本质上具有的复合性使其所依赖的基础资产或权利涉及多个金融领域，金融衍生交易在目前分业经营的不同范围内也形成交叉，“分业经营，分业监管”的模式必然形成金融衍生市场的多头监管。 

　　我们认为，无论世界各国在金融监管的体制上有何不同，未来应当对金融创新产品实行全面统一的监管，而在制度建设上都应当符合下列基本原则： 

　　其一，金融衍生品必须预留必要的风险防范空间，金融产品的杠杆率应当在效率与风险之间寻求平衡。我国未来金融衍生品的推出及交易规则的设计必须留有风险防范空间。但需要注意的是，在一些风险控制比较得当的市场和交易品种，在充分考虑安全的情况下，也可以把杠杆率适当提高以提高效率，尤其应当鼓励发展对整体经济形势和金融秩序具有重大作用的金融产品。我国目前金融期货规则规定保证金为10%，这是不合理的，极大降低了期货交易的效率。事实上，交易所中的期货交易安全是有保障的，美国的金融危机问题也不是出在交易所市场，我国对其规定那么高的保证金是没有足够理论依据的。 

　　其二，金融衍生品必须相应披露信息，揭示金融衍生品的价格和风险，并且将信息披露与反欺诈条款相联结，亦即申请人信息披露义务原则。我国目前虽然采取政府批准的模式，但鉴于银行间市场产品基本无信息披露，所以确立这一原则是非常必要的。同时，相应的审计与评级机构一旦作出产品符合上市相关条件与要求的认定或证明，则必须向申请人出具具有法律效力的相关许可或证明材料，同时明确因审计和评级机构瑕疵所导致的相应法律责任。 

　　其三，金融创新产品的审核应符合法律与社会公共利益原则。监管机构必须考虑到立法宗旨和社会公共利益，监管者有权要求申请人的创新产品不应违反法律强行性规则或社会公共利益。因此，我国应当坚定不移地推出影响全国经济走势与全国金融秩序的重要期货产品、期权产品、掉期或互换产品等，包括股指期货、利率期货、汇率期货、违约掉期、国债期货等早已为世界各国市场实践证明了的有效产品，这对大幅提高我国的经济发展效率，对维护金融秩序有巨大作用。（上海证券报,作者单位：中国人民大学金融与证券研究所）
 

