近忧通缩 远虑通胀 
中国证券报     2009-03-27 17:27:26 
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中国目前 “非典型通缩”表现出更多输入性特征。鉴于此，一旦海外市场和大宗商品价格发生变化，输入性通缩因素将迅速转变为通胀因素。彼时，通胀将卷土重来。  
 
　　作者：周文渊

　　2月份中国CPI6年来首度出现负增长，PPI同比连续三个月负增长。物价的下行已经成为不争的事实，虽然官方避谈通缩，但是通缩已出现一定苗头。 
　　
　　总体来说，中国目前 “非典型通缩”表现出更多输入性特征。鉴于此，一旦海外市场和大宗商品价格发生变化，输入性通缩因素将迅速转变为通胀因素。彼时，通胀将卷土重来。 
　　
　　兵临城下的通缩 
　　
　　中国目前的“非典型通缩”输入性特征明显。第一，翘尾因素。由于2008年上半年物价飙升，使得CPI基数效应放大，这直接拉下了2009年各月物价读数。第二，直接联动关系。历史数据显示，中国PPI指数与CRB综合期货指数具有很好的联动性，一般CRB指数领先PPI指数两个月左右 。数据显示，CRB综合期货指数从2008年7月初的历史最高点615.04点大幅下滑至2009年3月10日的347.47点，短短8个月内跌幅达到43.5%；受此影响，中国PPI在2008年8月创出10.06%的本轮通胀高点后连续7个月下滑至2009年2月份的负4.5%；PPI的下滑从源头上成为通缩的主要动力。第三，间接联动关系。这又表现为两个方面。首先，从PPI到CPI的传导。其次，由于次贷危机引发的经济危机使得全球经济陷入衰退，中国出口受到严重打击，出口渠道不畅，使得众多商品出口转内销，国内商品供求关系将受到冲击，使得价格下滑。 
　　
　　输入性通缩是否发展成全面通缩取决于两个因素。第一，PPI走势将取决于海外经济复苏和国际商品价格，在美联储宣布购入美国长期国债计划之后，这一因素已得到一定缓解；第二，国内的通缩预期。通缩预期将在企业层面制约投资，在居民层面制约消费；在出口大幅下降的背景下，如果通缩预期强化，我国经济增长保八将受到挑战。 
　　
　　若隐若现的通胀 
　　
　　鉴于通缩的输入性特征，当前物价走势极容易发生逆转。在可以预见的未来，通胀可能会卷土重来。 
　　
　　首先，美联储购入美国长期国债的计划将使得美元陷入贬值。在美联储宣布买入长债之后，美元大幅下挫，3月18日美元指数盘中一度下挫3.6%，创出历史盘中最大跌幅，收盘下跌2.68%。美元下跌根源在于市场对“债务货币化”的担忧，美国通过印钞票的策略来人为制造通胀，将使得美元陷入贬值通道。 
　　
　　其次，美国通胀预期和通缩形势已经大幅缓和。数据显示，美国TIPs利差已经止跌回升，通胀预期再起；同时，2009年2月，美国CPI环比上涨0.4%，PPI环比上涨0.1%，均保持了连续两月的正增长。这或许意味着全球通缩最坏的时期已经过去。 
　　
　　第三，国际能源价格和大宗商品价格开始走稳回升。纽约原油期货价格在2008年12月19日触及32.40元的低点之后，震荡反弹至2009年3月18日的48.14元，上涨48.5%；CRB综合期货指数已经从2008年12月5日的阶段低点323.20点反弹至2009年2月18日的353.68点，涨幅达到9.43%。能源价格和大宗商品价格止跌回升，可能通过进口渠道传导至我国上游产品价格，进而向下游传导。 
　　
　　第四，由于中国食品价格变化周期、全球干旱气候影响、政府提高粮食收购价格等三方面因素的影响，预计中国食品价格下降趋势将持续至2009年第二季度，并在第三季度进入上升周期。第五，货币信贷刺激的需求增加将提升物价水平。研究显示，一般M2增速领先CPI12个月，M1领先CPI6个月，鉴于我国2009年信贷额度将大幅高于往年，可以预期我国货币供给增速可能已经见底，由此可以预期物价见底回升已为时不远。 
　　
　　兵临城下的是通缩，严阵以待必不容误；但经济运行往往如战场瞬息万变，通胀的身影已若隐若现；政策的前瞻性至关重要，但是要保八、保就业，恐怕两全其美有难度。
 

