人民币升值与通货膨胀：原因与传导效应分析 
金融界     2009-01-15 15:16:52 
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人民币内外两面性成因：特殊背景下中国经济内外失衡。中国目前面临着与日本当初类似的状况。  
 
　　从日本经验看人民币升值与通胀 

　　RMBAppreciation,InflationandWhatLessonsCanBeLearnt 

　　fromJapan 

　　文/任建春 杨圣奎 金琪瑛 

　　当前中国面临着双顺差的外部经济失衡及投资比重过大而内需比重过小的内部经济失衡，最棘手的问题之一是如何处理好升值压力及通货膨胀问题，日本1970年代曾面临中国当前类似的情形，且之后也始终面临内外经济失衡的困扰，其经验和教训有哪些值得借鉴?其他国家在面临类似问题时的做法有何借鉴意义?中国当前的汇率与物价呈现的人民币两面性问题实质是什么? 

　　汇率与物价之间的关系 

　　现实情况下汇率对物价的传导效应与传导机制问题始终是一个重要的研究课题。MacDnoald发现，在大型工业化国家货币兑美元的汇率与他们和美国相比的相对价格之间存在着长期均衡关系。但更多的实证结果检验出汇率与物价之间的传导效应正在逐渐趋于下降，如Campa和Goldberg对23个OECD国家及Mihaljek和Klar对新兴市场经济国家的研究都发现汇率的传导效应呈现下降趋势。 

　　直接传导机制表明汇率变动将直接影响到进口品价格，因此造成消费者物价指数相应变动;间接传导机制则包括货币工资机制、生产成本机制、货币供应机制、收入机制、替代机制、预期机制、债务机制等共7个传导渠道。另外，传导机制可分为短期传导机制与长期传导机制：从短期来看，一国汇率变动势必影响进口原材料价格，物价水平即刻会相应变动，因此导致通货膨胀或紧缩效应;汇率变动还直接影响外汇储备进而影响到流动性和物价水平。从长期看，本币升值一般会降低出口、刺激进口，从而减少外汇储备、降低流动性和物价水平。但是如果考虑到间接传导机制，问题则要复杂得多，应对汇率变动的经济政策可能同时表现出两面性，如一般应对升值会相应收紧银根，国内通货紧缩可能会被提高利率带来的套利资本流入所抵消;应对经济增长放缓的宽松财政政策也可能推动物价水平上涨等。理论所揭示的结论对于政策制定者而言仍十分重要。目前越来越多的国家实行弹性的通货膨胀目标制，较低的汇率传递效应则为政策制定者提供了更大的实施独立货币政策的空间和自由。通过对日本等国家的汇率与通货膨胀变动进行历史回顾与研究，可以得到我国应对当前内外经济失衡的经验与教训。 

　　日元升值对日本国内物价的影响 

　　物价水平的变动情况。从1971年开始日元放弃固定汇率，1971年8月至1973年2月，日本实行的是高度管理的灵活汇率制度。日本在此期间试图刺激国内需求以增加进口、缓解日元升值的压力，甚至不惜以一定程度的通货膨胀为代价，到1973年夏季，日本CPI通胀率已经上升到10%。随着石油危机的爆发，日本通货膨胀率在1974年上升到30%。在接下来的两年中，为了应对通货膨胀压力，日本经历了严重的经济衰退。这次货币当局选择了通货膨胀而非本币升值是一个政策失误。 

　　而从1975年到1985年的这段时期，除两次石油危机期间曾出现了严重的通货膨胀外，其他时间内物价水平都比较平稳。而在1985年"广场协议"后，由于日元升值的幅度较大，而且是短期大幅升值，引起了日元升值萧条和物价下跌。 

　　"广场协定"后，日本银行对外汇市场的干预导致日本经济在1986年底进入下行通道，为刺激经济复苏，日本银行转而采用扩张型的金融政策，带来了货币供应量过剩的局面;同时，日本政府配套采取了扩张型的财政政策，鼓励城市发展计划将私人投资大量地引向房地产与股票市场，经济泡沫逐渐积累。当日本注意到经济泡沫的危害时，为了应对国内出现的严重失衡，日本开始大幅提升利率和实行紧缩政策。泡沫破裂后日本经济进入了10年的衰退期。在此期间，一般物价水平一路走低。 

　　"十年萧条"的一个显著特点是经济衰退和严重的通货紧缩。导致物价下跌的原因，一方面来源于泡沫经济时期的投资过度所引起供给过剩，另一方面则来自日元升值所导致的进口商品的价格下跌和海外廉价商品的大量涌入。资产(主要指股票与房地产市场)价格的膨胀。为了应对国际失衡与国内失衡，日本在"广场协议"之后本币升值期间采用了扩张性的财政政策，这是导致日本出现资产价格膨胀的主要动因。 

　　日本的资产泡沫是从股票市场开始的。 

　　1983年，日经股指年平均为8800，1986年升至16400，升幅近一倍。1987年1月份，日经股指突破20000。1987年3月日本股票市场的市价总额达到26880亿美元，占全世界的36%，超过美国居全球第一。1987年的"黑色星期一"之后，西方各主要股价纷纷提高利率进行应付。日本却在国内资金极为富裕的情况下，继续保持超低利率水平，使其股票价格总额在两个月后达到全世界股票时价总额的42%。从1985年至1989年，日本股票价格在4年时间里平均增长率达49%，而同时同期GDP增长率只有4%。房地产市场在此期间也呈现出严重过热的现象。随着股市的上升，日本主要城市土地价格也开始猛涨。在1986～1990年，东京、大阪等六大城市市区地带各类用地平均指数4年间上涨了接近3倍。1987年日本政府实施了一项《完善综合休养地区法》，提出将国土的20%变成国民休养地，通过政府补助和税收优惠鼓励完善生活休闲设施，以达到扩大国内需求的目的。这一政策推动土地价格进一步上升。1985年日本的土地资产总额为1004万亿日元，1990年上升到2389万亿日元，相当于美国财富的4倍和日本名义GDP的3倍。在"土地神话"和大量过剩资金的推动下，日本土地价格从1985年的4.2万亿美元增加到20世纪80年代末的10万亿美元，上涨了2倍多。 

　　一般物价水平与泡沫经济。1980年代后半期的泡沫经济中，日本经济快速增长。同时由于日本银行长期实行超级低利率政策，造成了货币供应量的持续大幅增加，年增长率达到10%以上。但是，日本的通货膨胀率却一直保持在较低的水平上，1985年到1989年批发物价指数和消费物价指数均低于3%。 

　　货币供应量的大幅上涨未能推动国内消费物价水平的上升，主要原因是大量的过剩资金并没有进入商品市场，引起通货膨胀，而是进入了股票市场和房地产市场，引起了资产价格的膨胀。1987年到1989年，日本股票价格平均上涨94%，城市土地价格平均上涨103%。而同期，日本消费物价指数平均上涨3.1%，综合批发物价指数平均下降0.6%。究其原因，是保持汇率稳定的目标与国内政策目标发生了直接的冲突，日本银行为了应付日元的迅速升值而对外汇市场进行干预，但这些干预往往导致货币供应量过剩。而货币供应过剩反过来又直接导致了国内市场的供求失衡，并刺激了通货膨胀与泡沫经济。在此期间，政府采取的扩张性财政政策进一步将私有部门的投资导向股票与房地产市场，并最终引发了泡沫。 

　　人民币升值与中国通货膨胀：原因与传导效应分析 

　　人民币内外两面性成因：特殊背景下中国经济内外失衡。中国目前面临着与日本当初类似的状况。在经济持续高速发展一个阶段之后，人民币面临升值压力并且也正在缓慢升值;同时，对外失衡进一步促成了国内通货膨胀的压力，人民币对内实际贬值的现状近期也较为明显。 

　　中国目前出现的人民币两面性问题是一个特殊时期的历史产物，是中国内外经济失衡的外在表现。形成内外失衡的原因在于经济增长过热，正是净出口创造了当前经济过热的局面，导致当前净出口增长的原因又在于当前中国经济过高的外贸依存度和主动性的宏观政策，这就势必造成当前的巨额外汇储备积累，并助成了当前美元过滥发行背景下的流动性过剩。因此，一方面汇率制度改革将固定汇率引入有管理的浮动汇率制度框架之内，这为人民币进入升值通道提供了现实条件;另一方面外贸拉动的经济持续快速经济增长势必会推动人民币的升值并形成一般价格水平与资产价格水平上涨的压力。 

　　从理论上讲，如果一国的高经济增长是由贸易品部门生产率增长驱动的，其结果要么是国内通货膨胀，要么是本币名义汇率升值，这就是巴拉萨-萨缪尔森效应。从实际汇率的角度看，国内物价水平的提高与名义汇率升值都会同等程度地带来实际汇率变化，这样就为汇率调整对策的实行提供了更强的说服力。中国目前正处于这一时期，人民币对内通货膨胀与对外升值双重压力并存。日本经验也为我们提供了强有力的佐证，宏观经济政策应以稳定国内宏观经济平衡为首要目标，治理通货膨胀应该更为重要，本币应适度升值。 

　　值得注意的问题是，应对内外失衡的宏观政策存在目标冲突，升值有利于缓解国内物价水平和资产价格水平膨胀，但同时会对实体经济的增长带来损害，留给央行货币政策的执行空间有限，为挤压通货膨胀而实行的提高利率、法定准备金率的货币政策会抑制经济增长，人民币缓慢渐进升值也会影响出口并带来外资套利套汇的风险，但相对比较治理巨额外汇储备以及严重的内外失衡，政策成本是必须要耗费的，只是应该以国内稳定为要务，尽量减少实施政策的成本，避免政策超调带来的不必要损失。 

　　人民币汇率传导的实证分析。2008年以来人民币名义汇率对美元表现出升值趋势，对欧元呈现波动性贬值趋势，对日元呈现波动性升值趋势，这在一定程度上说明了美元贬值趋势对人民币汇率带来的影响。 

　　从名义有效汇率与实际有效汇率的情况来看，汇改后人民币也进入了升值通道。从物价水平的变动趋势来看，2007年中国开始出现物价上涨压力，该趋势一直持续至今，进入5月份后物价增长速度有所放缓，这是国内紧缩政策开始体现效果的表现，人民币在2007年之后走出了一条边升值边通胀的道路。 

　　结论与对策建议 

　　鉴于目前中国的内外经济失衡状态，人民币在整体上还将保持趋势性升值的路径，但出于美元汇率波动呈现出的周期性，人民币升值还应坚持渐进性调整的基本原则，用以减少实际产出与就业方面的负面影响，同时还可规避美元波动周期性所带来的汇率风险。 

　　人民币升值对于抑制通货膨胀从长期来看将是有效的，但短期之内由于历史因素造成的人民币两面性特征还将继续存在并维持一段时间，用以平衡前期所积累的内外失衡所体现出各方面变量的偏离。 

　　在当前人民币升值的背景下，宏观经济政策的内容应该更为注重国内均衡，将保持经济增长与维持物价稳定作为重要的政策目标来抓，同时治理通货膨胀的手段应是一整套的货币与财政政策，这里不仅包括货币市场的干预，还应包括对于需求管理、供给管理以及国际资本流动监管等方面的相关政策。 

　　人民币升值是调整中国产业结构的机遇，应该在经济持续性高速增长阶段充分考虑升级产业结构，提升产业的技术水平、管理水平和竞争力，为今后经济的发展做好铺垫和准备。(当代金融家) 

　　(任建春、金琪瑛单位为中国人民银行长春中心支行金融研究处，杨圣奎单位为吉林大学经济学院) 


 

人民币升值与通货膨胀：原因与传导效应分析
