关于金融危机的十个问题
人民网-《国际金融报》     2009-05-18 10:36:45 
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在中国金融业正在试图不断开放的时候，全球金融危机的爆发既给我们深刻的警示，更给我们巨大的机遇。正在崛起的中国经济和正在变革的中国金融能从中吸取什么经验教训  
 
　　在中国金融业正在试图不断开放的时候，全球金融危机的爆发既给我们深刻的警示，更给我们巨大的机遇。正在崛起的中国经济和正在变革的中国金融能从中吸取什么经验教训，得到什么理论启示，是需要我们认真思索和总结的。前车之鉴，后事之师，少走弯路，就是这场金融危机留给中国金融的巨大财富。 

　　从目前情况看，虽然我们还难以对这场金融危机的未来走向和对实体经济的影响作出准确的判断，但从金融危机的形成的原因、过程和目前呈现出的特征看，以下几个方面的问题值得我们深思： 

　　金融危机： 

　　必然还是偶然？ 

　　学者们目前正在深入研究和分析这次全球性金融危机产生的原因。比较多见的解释有“制度说”、“政策说”和“市场说”，但我更倾向于“周期说”，即认为这次金融危机是全球经济长周期的一种反映，是上世纪30年代大危机以来全球经济结构、贸易结构、金融结构大调整在金融体系上的一种必然反映，是对国际经济金融体系中实体经济与虚拟经济（现代金融或资本市场）在不同经济体之间严重的结构性失衡的一次重大调整，以实现资本市场、金融资产在规模和结构上与其赖以存在的实体经济相匹配。从这个意义上说，“百年一遇”的全球性金融危机只会发源于美国、发端于华尔街。因为，在那里，实体经济与虚拟经济，无论在规模上，还是在结构上都已严重失衡，华尔街的极端利己主义行为把这种失衡推向了极端，从而使金融危机一触即发。可以认为，这场发端于美国的全球金融危机，是七分天灾，三分人祸。 

　　实际上，“周期说”、“制度说”、“政策说”和“市场说”都在不同层次上解释了这次金融危机的产生原因，它们之间具有内在的逻辑关系。 

　　实体经济VS虚拟经济： 

　　谁主沉浮？ 

　　金融危机发生后，大家首先想到的是金融市场是否存在过度的扩张。有人认为，上世纪９０年代美国新自由主义经济政策主导下的低利率和放松管制所带来的金融市场的大规模扩张，导致了金融资产特别是证券化金融资产的迅速膨胀，从而使金融市场特别是资本市场的快速发展开始脱离实体经济。这种金融资产的膨胀导致的虚拟经济游离实体经济基础的现象，使金融危机的出现成为某种必然。 

　　统计资料显示，从1990年开始，美国资本市场的资产规模以很快的速度在增长，这一速度大大超过了同期GDP的增长速度。1990年初，美国金融资产规模和GDP的比例大体上维持在1.6∶1的水平上，2007年前则维持在3.2∶1的水平上。金融资产规模的快速扩张是不是背离了实体经济的要求？这需要深入分析。但在作这种分析时，实际上必须思考这样一个很重要的问题——实体经济与虚拟经济的关系：谁主沉浮？ 

　　金融发展到今天，实体经济与现代金融并不是一个主宰与附庸的关系，它们之间实际上是相互推动、相互促进的作用。从一定意义上说，现代金融对实体经济正在起着主动推动作用。我们常说的金融是现代经济的核心，道理就在这里。不能因金融危机的出现就否认了现代金融对实体经济的积极推动作用，否认金融是现代经济的核心和发动机的地位。虽然从根本上说，金融业的发展最终要取决于实体经济，但同时又绝不能看轻现代金融对实体经济的积极推动作用。笔者曾对实体经济和现代金融之间的关系做过一些研究，得出的基本结论是：资本市场资产价格变动与实体经济成长之间会呈现出阶段性的发散关系，这种资本市场资产价格与实体经济的阶段性发散关系，在一个经济长周期结束时，资产价格会程度不同地向实体经济收敛。这种收敛的现实表现形式就是金融波动或金融危机。 

　　由于金融对实体经济作用的主导性不断增强，如果此时出现金融危机，一般不会从实体经济开始，而可能是先从金融体系和资本市场开始。危机的逻辑过程将不同于80年前的那场危机。当然，今天我们可以很清楚地看到，这次金融危机的确起始于资本市场和金融体系，然后再感染和影响实体经济，从而导致实体经济的衰退。从这个意义上说，是现代金融主实体经济之沉浮。 

　　国际货币体系改革： 

　　恪守单一还是走向多元？ 

　　改革现有的单极（以美元为核心的）国际货币体系是现在人们最关注的话题之一，也可能是这次全球金融危机之后最重要的金融制度变革。实际上，单极货币体系是没有制衡力的。这种没有制衡力的货币体系使市场失去了内在机制。这种缺乏制衡力的单极货币体系，必然使风险内生于其中，从而势必导致金融体系的不稳定。这场金融危机与目前的以美元为核心的单极货币体系有没有必然关系？笔者认为是有关系的。目前的单极货币体系有其内在缺陷，包括利己性，缺乏有效的约束和监管，缺乏内在的制衡机制，单极货币体系的确是此次金融危机产生的重要原因。 

　　未来多元国际货币体系会是一个什么样的结构呢？我的理解可能是三元结构：美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结构：美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系。人民币成为多元国际货币体系中重要的一元，势必对中国的产业结构和竞争态势等产生全面影响。作为多元国际货币体系的重要组成部分，首先必须是国际贸易结算通用或选择性货币，是国际金融市场上可交易的货币，为此，就必须进一步推进人民币汇率形成机制的市场化改革，使其在一个不太长的时间里成为完全可兑换、可交易的货币。这是其成为国际储备性货币的基本前提。它体现了货币发行国经济规模、经济竞争力、良好预期以及经济社会文明、法治的水平。一国货币的国际化，对货币发行国宏观经济结构和金融体系会带来全面深刻的影响，其中，最为明显的就是，货币发行国的资本流动和贸易结构会有明显变化，金融市场特别是资本市场要有足够大的规模且结构必须均衡。在享有世界“铸币税”权益的同时，也将使本国的金融体系更加市场化、更加国际化、更加透明。从一定意义说，这也意味着金融市场的风险因素在显著增加。对此，必须要有深刻的认识。 
 

国际金融新秩序：如何重建 

　　重建国际金融新秩序，是各国政府在应对这次金融危机时所考虑的核心内容。大乱之时必有大治，大治之后必有大制，这个大制就是一种新理论、新制度和新秩序的出现。建立多元国际货币体系是重建国际金融新秩序基础层面的重要元素，除此之外，重建国际金融新秩序，还应考虑以下三个问题：加强国际金融监管合作，改革和完善国际监管体系，建立评级机构的行为准则，形成覆盖全球市场统一的财务监管标准；要启动对现行国际金融组织（如IMF、世界银行等）的改革，提高发展中国家在国际金融组织中的代表性和发言权；促进国际金融市场体系的变革与格局调整，新的金融中心的出现，将成为全球金融新秩序重建的核心内容之一。 

　　我们的研究表明，随着全球经济格局的重大调整，国际金融中心正在发生漂移，新型经济体例如中国的金融体系在全球的地位将明显上升，作用日益重要，以上海为核心的另一个新的金融中心正在形成，它将与纽约、伦敦一起构成三足鼎立的全球金融中心新格局。所以，上海这个新的国际金融中心的出现，将是这次金融危机之后，全球金融秩序重建的重要成果。中国要实现从经济大国到经济强国的转变，金融崛起必不可少，而中国金融崛起最重要的标志或者说最关键的步骤就是，人民币的国际化和全球性金融中心的建设。 

　　政府干预和市场原则：度在哪里 

　　现在不少人存在理论上的误解，认为各国政府为应对金融危机采取包括收购部分金融企业股权的形式干预市场是国有化的过程，以此过分夸大政府的作用，这就如同在危机出现之前很长时期里，有人过分夸大市场的作用一样。实际上，在现代经济活动中，政府和市场都不是万能的。政府无论以何种形式干预，一定是金融市场和实体经济出现了系统性危机之后的行为，是一种对市场功能缺失的校正。 

　　危机时期的政府干预如对大型金融机构的托管、增资和股权收购，其实并非真正意义上的国有化的过程，更不是未来企业制度变革的方向，而是一种利用政府信用稳定市场预期、恢复投资者信心的行为。危机之后，还是要回归本源，还是要让市场发挥配置资源的基础性作用。不过，危机之后的回归，更多了一份理性，多了一些监管和约束。要知道，市场和政府各有各的角色，谁也替代不了谁。 

　　面对金融危机，各国政府的救市或救经济政策，在于纠正预期、恢复信心，创造市场发挥在资源配置中的基础性作用的外部条件，并不是经济的国有化过程，这个度是要把握住的。 

　　金融创新与市场监管：如何匹配 

　　有人把这次金融危机发生的直接原因简单地归结于金融创新或者说金融创新过度，笔者并不完全赞同。创新，是金融生命力的体现。金融的发展过程本质上也就是金融创新的过程。经济发展的源动力来自于科学技术的进步，经济发展加速度的动力源则来自于不断创新、具有杠杆功能的现代金融。从物物交换到货币的出现，从金属货币到纸币，从金本位到金本位的崩溃，从流动性很弱的传统金融资产到流动性活跃的证券化金融资产，如此等等，无不体现着金融创新的作用。这种创新，使金融结构愈发复杂的同时，也在推动着日益庞大的实体经济向前发展。就趋势而言，金融创新给经济活动带来的效率，要大大超过其所给经济体系带来的风险。 

　　在金融创新的过程中，不断完善并实时改进风险管理是一个永恒的话题，就如同金融创新是一个不会停息的过程一样。脱离监管的金融创新就如同没有法治的社会一样，恶性横流，是非颠倒。所以，金融创新推动经济社会进步的前提，是与创新同步的风险监管。 

　　现阶段，金融创新既有制度、规则层面的，也有机构、产品层面的。所有的金融创新，最后都会归结到产品创新上。因为，金融创新的最终目标是尽可能地满足客户不断变化的金融需求，以提升其在同业中的竞争力，而最终满足客户金融需求的是不同功能的多样化的金融产品。 

　　同时，我们必须改进信用评级机制，完善风险评估体系，建立与金融创新相适应的风险定价模型。
