资产负债表衰退的宏观经济政策选择 
中国证券网     2009-05-14 11:24:01 
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美国次贷危机爆发以来，在短短的两年时间里，一个局部的信贷危机迅速演变为一场全球性的金融危机，并进而扩散蔓延到实体经济，导致了全球经济危机的发生。  
 
　　作者：葛兆强

　　在全球金融危机的冲击下，世界各国陷入了一场前所未有的经济衰退。这场经济衰退不是普通意义上的周期性衰退，而是典型的资产负债表衰退。因而，在应对危机的宏观经济政策选择方面，尽管财政政策是关键的，但财政政策与货币政策的协调配合则是根本。 

　　美国次贷危机爆发以来，在短短的两年时间里，一个局部的信贷危机迅速演变为一场全球性的金融危机，并进而扩散蔓延到实体经济，导致了全球经济危机的发生。目前，美国、欧盟、日本等发达经济体相继陷入了经济衰退的泥潭，东欧国家甚至陷入了国家破产的边缘。对于这次前所未有的经济衰退，笔者认为，其性质不是普通的经济衰退，而是属于典型的资产负债表衰退。 
　　
　　首先，本次经济衰退源于美国房地产市场价格的暴跌，继而引发了美国次贷危机，进而导致了金融衍生产品市场泡沫的破灭，接着又导致了股票市场价格的迅速下降。其次，从次贷危机演变成金融危机再演变到经济危机，是美国1999年以后房地产市场过度繁荣造成了过度负债，进而造成房地产泡沫，当房地产市场泡沫破裂后累及金融市场泡沫破裂以后造成的恶果。在此过程中，政府、企业、居民、金融四个部门总负债规模相当于美国当年GDP的3.5倍，而它十年前大概是2.5倍。也就是说，1998－2007年这十年间美国负债规模膨胀的速度过快，未来所有部门都要进行资产负债表的修复，即“去杠杆化”，政府、企业、居民、金融各个部门都要抛资产，压缩负债规模。第三，危机爆发后，各国政府和央行都开出了不同的药方，财政政策与货币政策的组合是必然选择。但是，两大政策以何为重则有不同选择。美联储主席伯南克作为一个坚定的货币主义者，在本次危机中一口气将利率降到了零，实行了数量宽松的货币政策。在美国的影响下，各国政府纷纷重视货币政策的运用，实行低利率甚至零利率，结果使投资市场变成流动性陷阱。第四，本次经济衰退的一个重要特点是去杠杆化，即个人、企业和金融机构过去是通过借贷来增加资产，但现在主要是通过出售资产来还贷。以对冲基金为例，金融危机前对冲基金的总资产高达1.7万亿美元，但2008年10月的一个月就缩水了1000亿美元。有估计称，此后至少还会有8000亿美元被卖掉。其他金融机构也同样出现了资产缩水的情况。 
　　
　　本次经济危机的爆发，在很大程度上宣告了市场原教旨主义的失败。1930年代的大萧条，使资本主义从亚当?斯密的古典自由主义转变为凯恩斯的修正资本主义。根据历史的逻辑，这次全球经济衰退必将导致政府部门宏观经济政策的干预和调控作用将大大加强。那么，应对本次资产负债表衰退，政府在宏观政策方面应当做出怎样的政策选择？ 
　　
　　一、货币政策与流动性陷阱 
　　
　　传统经济学理论对货币政策偏爱有加，其原因主要是基于1945年后全球经济的实践经验以及对政策传导理论的认识之上。从1940－1970年代期间，许多国家奉行凯恩斯主义，试图运用财政政策来调控国家的经济运行。当时的经济学家们亲眼见证了从美国大萧条到第二次世界大战结束这段时期财政政策的惊人力量，他们坚信，正确的财政政策可以扭转任何形式的经济衰退。但是，由于1970年代财政政策导致了通货膨胀、高利率、私营部门投资挤出以及资源的不当分配等问题，再加上两次石油危机的爆发，经济学家们开始重新探讨货币政策的重要性。经过20多年对美国大萧条的重新检验，学术界得出以下结论：1930年代的大萧条完全可以通过正确的货币政策加以避免，罗斯福新政中的许多财政刺激措施根本没起到多大作用。 
　　
　　笔者认为，经济学家们进行的检验是建立在私营部门在任何时候都追求利润最大化这一传统假设基础上的。对于普通的经济衰退，货币政策的有效性是不容怀疑的。但是，在资产负债表衰退中，私营企业通常会在外界发觉其资产负债表问题之前就停止借贷，甚至不再将利润投入再生产而用于偿还债务，以便尽快使难看的资产负债表得到修复，不到万不得已是不会再去借贷的。因此，企业也就不再对诸如降低利率之类的金融措施做出反应。在这种情况下，中央银行通常会进一步降低利率，最终导致经济陷入“流动性陷阱”。 
　　
　　对于流动性陷阱，传统经济学的解释是：利率降低至债券完全等同于货币（现金）程度的一种状态。此时，资金供应方会因为利率过低而选择继续持有货币，而不是以购买债券的形式将手中的货币借给企业。由于这些资金不再被用于投资，所以，不管怎样降息都无法刺激投资和经济增长。这种以放贷方为中心的观点，无法令人信服地解释清楚为什么在利率如此之低的情况下，整体经济依然毫无反应。如果将分析的视角转换到借贷方，即将流动性陷阱视为借贷方行为转变的结果，那么，问题就会迎刃而解。日本经济在泡沫期之前和泡沫期之后的关键区别就在于企业资产负债表状况的改变。在泡沫期之前，日本企业拥有状态良好的资产负债表，以及为全世界所羡慕的信用等级。当时的企业家目光超前，对于日本央行的利率调整反应迅速。然而，在经济泡沫破灭之后，千疮百孔的资产负债表和大幅贬值的企业资产迫使他们变得保守和小心谨慎，并且开始将企业的首要任务定为削减债务。在这种大环境下，任凭日本央行实行怎样的宽松货币政策，都无法说服企业增加借贷。所以，造成流动性陷阱的真正原因在于借贷方行为的改变，而非放贷方行为的转变。 
　　
　　二、零利率与数量宽松货币政策的局限性 
　　
　　现任美联储主席伯南克认为，关于中央银行的利率降至零后，就达到其操作的底线，货币政策就丧失了进一步扩大总需求的能力，这个结论是值得商榷的。因为，央行还可以使用“非传统”的手段刺激经济。比如，政府可以通过印刷货币增加流通中的货币，甚至可以不惜用直升机撒钱；中央银行可以通过购买资产将货币注入经济；还可通过向银行提供低息贷款、与财政部门配合等多种方式注入货币。但是，从实际情况看，在1990年代以来日本长达15年的经济衰退中，零利率和数量宽松的货币政策被屡屡使用，但效果很不理想。一方面，日本央行的零利率政策引发了套利交易，导致境内流动性向境外市场漏出，削弱了数量宽松货币政策的效果。易纲估计2007年日本的货币供给漏损率高达18.6%。另一方面，套利交易对日本国内的流动性有收紧的作用，但对日元则有贬值压力，而贬值又产生货币放松效应，一紧一松互相抵消后的总效应应该是收紧的。反过来，投资者进行平仓交易时，卖出外汇买入日元、归还日元贷款，商业银行需要卖出外汇、买入日元，平仓过程对基础货币而言是放松的，对日元有升值压力。这背后更深刻的道理其实是“不可能三角”。这说明，零利率和数量宽松货币政策具有局限性。 
　　
　　作为研究大萧条的著名学者，伯南克在美联储主席位置上积极践行其研究成果，实施了零利率和数量宽松的货币政策。尽管现在货币供应量确实有所增加，信贷紧缩也略微改善，但是，美国同样会遇到类似日本的难题。美元是国际货币，美国实行零利率就意味着直接向全世界提供流动性。而且，美国市场是高度分散化的，各种各样金融产品风险溢价不一样，反映在利率上就差异很大。因此，无论是日本还是美国，零利率和数量宽松的货币政策都是次优选择，虽然对刺激国内需求有一定作用，但作用是有限的。 
　　
　　三、财政政策 
　　
　　财政刺激政策指的是政府发行公债并扩大支出，更直观的说法就是政府出面借出并花掉私营部门存在银行里的存款。日本的经验表明，解决资产负债表衰退问题，货币政策的效果是有限的，财政政策具有决定作用。1990年代初期经济泡沫破灭以后，日本政府投入了超过140万亿元的资金用于执行财政刺激政策，并且在这个过程中积累了巨大的预算赤字。基于严重的财富递减效应，以及企业的目标由利润最大化向负债最小化转变，这140万亿日元筑起了一道坚固堤坝，最终防止了可能造成日本经济的大崩溃。 
　　
　　在15年大衰退时期，尽管日本丧失了国内生产总值20%的企业需求和1500万亿元的国民财富，但其国内生产总值不管在名义上还是实质上都高于泡沫巅峰时期。根据传统经济学理论，这种状况只会把日本经济拖入通货紧缩的泥沼。那么，为何日本的事实与理论相反？原因就在于财政刺激政策支撑了日本经济。当私营部门争相偿债，资金回流到银行，而银行又无法找到愿意借贷的对象时，政府通过发行国债实施的财政赤字政策，使得商业银行把手中的充裕的资金购买政府国债以赚取利息，这样就等于银行把无法借给私营部门的资金借给了政府，既保证了政府财政支出的扩大，也保证了景气低迷时中央银行货币供应量不减反增，有效地支持了货币政策的实施。日本的经验表明，在私营部门忙于偿债的资产负债表衰退情况下，如果政府袖手旁观，那么，经济必然会陷入灾难性的通货紧缩。为了摆脱这种困境，政府只有一个选择：在私营部门忙于偿债之时，反而道其行之，担当起“最后借款人”的职责。就本次应对经济衰退的各国政策选择看，尽管各国政府手脚并用，无所不用其极，但大规模的政府投资备受青睐。 
　　
　　四、有效的政策是财政政策与货币政策协调组合 
　　
　　鉴于任何一种经济衰退都不是以单一形式出现的，其中包含了两种经济衰退的某些基本要素，所以，我们应该根据造成经济衰退的资产负债表因素和周期因素的比例，实现财政政策与货币政策的协调组合，合理搭配。关于财政政策与货币政策的组合搭配，理论上主要有四种组合选择：强货币政策、强财政政策；弱货币政策、强财政政策；强货币政策、弱财政政策；弱货币政策、弱财政政策。根据前面的论述，在应对资产负债表衰退方面，“强货币政策、弱财政政策”与“弱货币政策、弱财政政策”这两种政策组合都是不适当的。一般而言，如果经济周期因素占比较高，运用“强货币政策、弱财政政策”这一组合是比较适合的。通过降低利率、增加货币供应量、减少政府支出等手段，可以有效支持经济快速发展。如果经济处于“阳”态经济的繁荣阶段，实施“弱货币政策、弱财政政策”则比较理性的，通过提高利率、减少货币供应量和增税等手段可以有效抑制经济的过热发展。 
　　
　　笔者认为，“强货币政策、强财政政策”与“弱货币政策、强财政政策”这两种政策组合在应对资产负债表衰退方面具有积极意义。但是，由于在资产负债表衰退情况下，私营部门会漠视积极的货币政策，专注于追求负债最小化，所以，这种政策组合缺乏实际意义。因此，真正具有积极意义的是“弱货币政策、强财政政策”这一政策组合。但是，知易行难。由于企业在资产负债表衰退期间通常都会可以隐瞒资产负债表的实际状况，社会公众和政府部门都难以掌握实情，所以，选择这一政策有一定难度。但是，只要我们能够审慎观察造成衰退的某些基本要素，比如私营部门资金需求和利率水平，就可以发现一些问题。当经济处于“阳”态阶段，通常会伴随着旺盛的资金需求和正常的利率水平，并且这种资金需求对利率的变化反应敏感。如果经济处于资产负债表衰退或者“阴”态阶段，伴随着萎缩的资金需求，利率水平异常低落，而且资金需求对于利率变化反应迟钝。一般而言，当前一种情况发生是，经济瓶颈发生在放贷方，这是中央银行能够而且必须通过调低利率，增加流动性来执行宽松的货币政策，同时要附之以弱财政政策来为货币政策的实施营造相应环境；而在后一种情况下，经济瓶颈发生在借贷方，这时政府必须动用积极的财政政策将过剩的储蓄导入到经济循环中，同时，也要附之以弱货币政策保证财政政策的实施。 
　　
　　（作者系金融学博士，应用经济学博士后，招商银行战略发展部副总经理） 
 

